光大证券--11月15日MLF操作点评:缓解流动性的约束和“两部门决策机制”所带来的问题【债券研究】

【研究报告内容摘要】
2019 年 11 月 15 日,人民银行开展 mlf 操作 2000 亿元,利率 3.25%,与上一期持平。mlf 资金的投放向银行体系注入了中长期资金,主要起到了这两个作用:首先,缓解了银行体系流动性的约束;其次,缓解了“两部门决策机制”所带来的问题。
补充中长期资金,缓解流动性的约束我们认为,今日(11 月 15 日)人民银行操作的 2000 亿元 mlf 与今日实施的 400 亿元定向降准的作用较为类似,旨在向银行体系补充中长期限流动性,以缓解银行信贷投放过程中所面临的流动性约束。
今年 9 月中旬以来,银行体系内的短期与中长期流动性状况出现了趋势性分化:中长期流动性相对短缺,1y cd 收益率出现了较为明显的上行;短期流动性一直保持在合理充裕甚至是较高的水平,dr007 利率虽有波动,但其中枢并无明显的上升或下降。此时,通过 omo 7d 逆回购向银行体系补充短期流动性不能有效地解决问题,因此需要通过 mlf、降准、定向降准等方式补充更长期的资金。
值得一提的是,商业银行在信贷投放中尚面临流动性的约束,这里的“流动性”不宜理解为“头寸”或是“资金”,应理解为“流动性指标”。因此,今日投放 mlf 的目的并不在于压低短端资金水平,形成“大水漫灌”,而是为了改善银行的流动性指标状况。
缓解“两部门决策机制”所带来的问题中国商业银行内部决策机制为“两部门决策机制”,资产负债部管理存款、贷款、mlf 等中长期资金,金融市场部管理管理短期资金。在上述机制下,如果央行向银行体系提供的是短期资金,那么会首先进入金融市场部,再对资产负债部的决策进行影响并最终作用于贷款利率。这个流程对贷款的影响相对间接,因此调控的效应容易在间接传导的过程中出现衰减。与此相比,央行向银行体系提供中长期资金可以直接进入资产负债部的资金池,资负部据此调节行内各业务条线(包括贷款)的业务规模以及定价。也就是说,相较于 omo 逆回购等短期资金供给而言,mlf 和 tmlf 对于信贷市场的传导作用更为直接、高效。
“明年债券今年发”对市场的影响在降低实体经济融资成本的大环境下,即使充分考虑到 cpi 上涨的因素,我们依然预计人民银行不会让 dr007 的中枢形成显著上行。同时我们认为,10y 国债仍将继续维持在 2.95%-3.35%区间内震荡,很难形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会。
风险提示投放 mlf 资金是为了改善中长期流动性状况,不是为了“大水漫灌”,因此对短端资金利率下压的作用有限,对债券市场带来的利好亦有限。

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